央行最新公布的資產負債表顯示，截至2月末中國央行總資產36.1萬億，相比1月末收縮1.2萬億。

分析來看，2月中國央行縮表的主要原因在于“對其他存款性公司債權”余額下滑，2月該科目下滑1.2萬億，相當于同期央行縮表的規(guī)模。“對其他存款性公司債權”是央行提供基礎貨幣的重要工具，它的收縮也帶來了基礎貨幣的下降。

具體看，則是未到期逆回購余額的大幅下降，這具有一定的季節(jié)性(春節(jié))因素。央行去年三季度貨幣政策執(zhí)行報告提到，央行資產負債表受季節(jié)性因素影響較大，財政收稅和支出、現(xiàn)金投放和回籠，都會引起央行資產負債表規(guī)模變化。用較長期的視角看，2005年以來雖然央行資產負債表增速有一定波動，但貸款余額同比增速基本保持平穩(wěn)，說明中國貨幣政策總體上是穩(wěn)健的。

當前由于新冠肺炎疫情沖擊，歐美日等央行加大資產購買規(guī)模或流動性投放，其資產負債表再度擴張。外管局原國際收支司司長管濤認為，作為穩(wěn)增長的貨幣政策工具選項，通常是降準或降息。然而，這并非貨幣政策的全部，貨幣政策逆周期調節(jié)還可考慮擴表。

“2月央行資產端‘對其他存款性公司債權’和負債端‘基礎貨幣’同步下降，內在邏輯是一樣的，都是實體經濟信貸需求不足引起。” 財信證券首席經濟學家伍超明表示，“隨著3月疫情被控制住、實體經濟需求恢復，央行也會加大MLF、PSL的投放，資產負債表規(guī)模還會上升。”

貨幣乘數(shù)創(chuàng)新高

央行資產負債表為研究貨幣政策提供了豐富的信息。央行公布的貨幣當局資產負債表顯示，2月末央行縮表1.2萬億，這主要因為“對其他存款性公司債權”收縮。

顧名思義，該科目表示央行將錢借給銀行后，形成對銀行的債權。目前，這類債權由MLF、PSL、逆回購、TMLF(定向中期借貸便利)、SLF、再貸款、再貼現(xiàn)等結構性貨幣政策工具操作形成。

上述各種結構性貨幣政策工具中，逆回購余額出現(xiàn)明顯下降，是帶動“對其他存款性公司債權”余額下行的重要因素。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2月末，未到期逆回購余額為0，相比1月末下降1.18萬億。

“春節(jié)前流動性比較緊張，央行在節(jié)前通過逆回購投放了大量的流動性，這些逆回購期限一般是7天或者14天，1月底大部分未到期形成央行對銀行的債權。”北京某大型券商首席固收分析師表示，“隨著2月陸續(xù)到期后這部分余額下降。”

中信證券首席固收分析師明明稱，在“穩(wěn)健中性”的貨幣政策基調以及“維持社融、M2增速與名義GDP增速相匹配”的要求下，央行持續(xù)主動增大逆回購投放來“放水”基礎貨幣的可能性不大。當然，其間疫情帶來的穩(wěn)增長壓力是央行態(tài)度寬松的主因，后續(xù)待疫情平息央行動作仍然值得觀察。

逆回購是央行提供基礎貨幣的主要工具，其收縮也帶來了基礎貨幣的下降。貨幣當局資產負債表顯示，2月末基礎貨幣余額30.86萬億，相比上月下降1.29萬億?；A貨幣是央行資產負債表負債端最為重要的科目，其占總負債的比重為85%。

在貨幣調控中，基礎貨幣是央行能夠完全控制的部分，但央行仍不能完全控制最終貨幣供給。因為廣義貨幣M2等于基礎貨幣與貨幣乘數(shù)的乘積，而貨幣乘數(shù)不僅僅取決于央行，還受銀行、企業(yè)影響。

計算來看，2月末貨幣乘數(shù)達到6.58，創(chuàng)出歷史新高。雖然基礎貨幣下降，但貨幣乘數(shù)上升，最終使得廣義貨幣M2穩(wěn)步增長。央行數(shù)據(jù)顯示，2月末廣義貨幣M2同比增長8.8%，增速分別比上月末和上年同期高0.4個和0.8個百分點。

明明表示，后市應當關注貨幣乘數(shù)能否在不斷降準的周期中穩(wěn)定增加，以觀察降準的政策效果。

資產負債表仍將擴張

當前市場高度關注美聯(lián)儲、歐央行和日本央行的操作。它們作為全球三大央行，其資產負債表在21世紀經歷了大幅擴張，主要意圖在于為貨幣市場投放流動性和量化寬松，以刺激經濟。2019年末，面對經濟下行的壓力或流動性緊張，三大央行均重啟擴表。

近期，為應對市場沖擊，三大央行加大了資產購買規(guī)模及流動性投放力度，可以預見其資產負債表還將擴張。以美聯(lián)儲為例，截至3月11日，其資產規(guī)模為4.36萬億美元，相比2月末已擴張0.16萬億美元。

中國央行方面，本世紀初到2014年間，由于外匯的大幅流入帶動外匯占款激增，中國央行資產負債表持續(xù)擴張：由2002年的4.5萬億擴張到2014年末的33.82萬億。2014年后，雖然外匯占款下降，但央行通過加大MLF、PSL投放實現(xiàn)資產負債表小幅擴張，2018年年末達到37萬億的峰值后，近期在35-37萬億之間徘徊。

值得注意的是，中國央行的“擴表”和歐美日央行的“擴表”有本質區(qū)別。美歐日實施的量化寬松貨幣政策，是央行通過購買資產的方式，擴張資產負債表，屬于非常規(guī)貨幣政策范疇。而中國央行的擴表主要是臨時性的市場流動性調節(jié)和結構性的貨幣投放，不涉及抵押品所有權的轉移。

管濤認為，無論和最高峰值比，還是和海外央行比，中國央行都在“縮表”。在貨幣政策中性的立場下，中國央行也存在擴表的必要性和可行性。

“與主要經濟體相比，中國央行的利率和存款準備金率政策均有較大空間，且市場貸款需求強勁，貨幣政策仍屬于有效。而與降準和降息相比，擴表操作的靈活性更強，但貨幣刺激的信號作用較弱，有助于避免擾動市場預期。”管濤稱。

前述大型券商首席固收分析師稱，隨著貨幣政策逆周期發(fā)力，央行未來肯定會擴表，這些因素包括3000億疫情防控專項再貸款、5000億支持中小微企業(yè)的再貸款再貼現(xiàn)額度的繼續(xù)使用，PSL規(guī)模的再次增長等。

央行數(shù)據(jù)顯示，截至3月13日，央行已發(fā)放專項再貸款1840億元，再貸款再貼現(xiàn)發(fā)放1075億，未來規(guī)模還將進一步增加。此外，進一步發(fā)揮政策性金融作用可能會使PSL增加，市場預計PSL支持范圍可能擴展到老舊小區(qū)改造、保障房、市政建設公路等領域。這些均會使得“對其他存款性公司債權”規(guī)模上升，從而帶動資產負債表擴張。

伍超明表示，近期由于市場流動性緊缺，資金回流美國，美元指數(shù)上升，這會對人民幣匯率形成壓力，外匯占款會有所下降，但將保持平穩(wěn)。而隨著MLF、PSL投放增加，資產端“對其他存款性公司債權”會上升。

央行數(shù)據(jù)顯示，2月末外匯占款余額為21.2萬億，占總資產的比重為58%;同期“對其他存款性公司債權”余額為10.8萬億，占總資產的比重為30%。

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